Тут в соседней ветке дискуссий в очередной раз столкнулся с точкой зрения о том, что в эпоху высоких цен на нефть надо было деньги не в стабфонде хранить, а вкладывать в «развитие экономики». Меня, конечно удивляет, что после двух кризисов еще остались адепты этой точки зрения (подумать боюсь, что было б в 2008 или 2014, будь резервы перед ними в 2 раза меньше), но, тем не менее, еще раз объясню, почему же в эпоху изобилия необходимо было копить стабфонд, а не «вкладываться в экономику».
Сразу хочу отметить, что неважно, куда ты вкладываешь нефтяные деньги – в инфраструктуру, в армию или пенсионерам раздаешь, эффект одинаковый: ты убиваешь любое отечественное производство за исключением производства нефти. Каждый нефтяной доллар, вложенный в инфраструктуру (свыше описанного ниже объема), уничтожает российскую экономику. Почему – поясняю.
Ситуация в монетарной сфере в 2000-е характеризовалась следующими тремя факторами:
1. Профицит внешнеторгового баланса за счет опережающего роста цен на нефть, а соответственно, избыточное предложение долларов на внутрироссийском рынке.
2. Свободный рынок валюты, где цена доллара определяется балансом спроса и предложения, на котором ЦБ может печатать рубли для покупки избыточных долларов (и делал это).
3. Уровень инфляции, как и во всем мире определяющийся формулой Фишера MV=PQ (где M – объем денежной массы, V - скорость обращения денег, P – уровень цен, Q – объем предложения товаров и услуг).
Сначала возьмем абстрактный пример с товаром Х, намеренно исключив из модели все немонетарные факторы.
Допустим, в конце 1997-го себестоимость его производства в России составляла 10 рублей, а себестоимость его производства в США – 1$. При курсе 6 рублей/ доллар в 1997 товар Х невыгодно было производить в России, и его импортировали.
За 1998 год инфляция составила 80% (здесь и далее все цифры нарочно округлены для примитивного примера), а курс доллара после новогодних праздников стал 24 рубля. Т.е. себестоимость производства товара Х составила в США (1$) - 24 рубля, а в России 18 рублей (10+80%). Таким образом, товар Х стало выгодно производить в России, и начался промышленный рост.
Между 1999 и 2007 годами курс доллара вырос до 32, а потом опять снизился до 24 рублей. Накопленная разница между инфляцией в России и США за это время составила 250%. Соответственно, на конец 2007 года себестоимость товара Х в России составила 68 рублей, а в США (1$ 1997 года) - 30 рублей. Производства в России закрыли, опять импортируем.
Теперь вернемся к действиям ЦБ, что он мог сделать, чтобы предотвратить это.
В условиях избытка предложения валюты есть два варианта поведения центробанка: (а) не покупать доллары на рынке, тогда рубль стал бы резко укрепляться, и за доллар давали бы уже к 2005 году рублей 18, что привело бы к тому, что товар Х перестал быть неконкурентоспособным сразу; (б) покупать доллары на рынке, печатая рубли, тем самым увеличивая М (денежную массу), а следовательно, повышая Р (инфляцию): это также приводит к тому, что товар Х неконкурентоспособен (что и произошло), ибо, сохраняя курс на уровне 24 (а не ниже), ЦБ создал инфляцию на 250% больше, чем в США за 9 лет и сделал себестоимость товара Х выше американской.
Замкнутый круг. Единственный возможный выход – правильно (!) правительство собирает с экспортеров доллары в качестве налогов и вкладывает их за рубежом.
Правительство в этой ситуации вывозит валюту за рубеж не для того, чтобы заработать 3%, а потому что любой лишний нефтедоллар, потраченный внутри страны, убивает российскую экономику. Поэтому в период высоких цен на нефть все разумные экономики, от Норвегии до Кувейта, старались большую часть нефтедолларов вывести, а не в «инфраструктуру вкладывать», ибо там не привыкли слушать мнение кухарок об управлении макроэкономическими процессами.
Но в России кухарки до сих пор убеждены в своей способности разбираться в любых процессах и дружно продолжительно кудахтали, что «надо же инфраструктуру развивать». В связи с этим кудахтаньем в 2000-е мы отложили в стабфонде за рубежом НЕДОСТАТОЧНО
средств, что крайне негативно сказалось на всем tradable секторе российской экономики, и, в особенности, на так нами любимой обрабатывающей промышленности. (Подробно об этом у меня http://dm-nekrasov.livejournal.com/14142.html )
Таким образом, политика стерилизации избыточной ликвидности за счет создания стабфонда была абсолютно правильной и даже проводилась недостаточно активно.
Есть однако два замечания к монетарной политике того периода, которые можно принять, или, по крайней мере, обсудить.
1. ЦБ приходилось стерилизовать не только избыточную ликвидность, генерируемую положительным торговым балансом, но и капитальные потоки, устремившиеся в тот момент в Россию.
Еще в 2003-2004 годах необходимо было налоговыми методами ограничить возможности корпоративного сектора осуществлять внешние заимствования, а также ввести рыночные механизмы, ограничивающие приток спекулятивного капитала на фондовый рынок. Это существенно снизило бы давление на валютный рынок и уменьшило бы потребности в стерилизации избыточной ликвидности за счет государства. Этот вопрос обсуждался, и даже мне в тот момент была очевидна необходимость данных мер.
Однако эти меры не были предприняты. Справедливости ради стоит заметить, что предприми правительство эти меры, кухарки бы подняли вой, что правительство сознательно ограничивает возможности для заимствований и инвестиций.
2. Второе замечание сложнее. В целом оно сводится к тому, что более агрессивная эмиссионная политика ЦБ/проциклическая политика правительства позволила бы сохранить конкурентоспособность tradable сектора и подстегнула бы экономический рост за счет, в том числе, инвестиций в инфраструктуру. Наиболее последовательно данная точка зрения изложена здесь (Эксперт - http://expert.ru/2015/04/29/oshibka-doktora-kudrina/ )
В отличие от первого замечания это не безусловно, ибо не может быть проверено эмпирически и лежит в сфере домыслов.
Возвращаясь к формуле Фишера, мы, действительно, видим, что в 2000-е при росте Q примерно 7,5% в год в среднем, М росло в среднем на 40%, а Р в среднем на 12,5%. Т.е. инфляция была 12,5%, а не 42,5% из-за того, что V в среднем замедлялось на 20% в год.
Гипотеза журнала “Эксперт” состоит в том, что если бы М росло не на 40%, а, допустим, на 65% в год, что позволило бы сохранять курс, допустим, на уровне 32, инфляция бы составила всего в среднем всего на 2% в год больше, что в логике моего примера означало бы, что абстрактный товар Х российского производства проигрывал американскому в рублях 2007 года не 68 к 30, а 78 к 42, что конечно лучше (меньше, чем в два раза) но в большинстве ситуаций не играло никакой роли, ибо российский товар все равно оказался бы не конкурентоспособным.
Иными словами, даже если предположить, что существовала возможность для более агрессивной эмиссионной политики ЦБ, необходимость действий российского правительства по «складыванию в кубышку» избыточных нефтедолларов не исчезла бы.
Однако, во-первых, я глубоко убежден, что ключевым фактором замедления V была финансовая стабилизация, вызванная укреплением курса рубля и последующей дедолларизацией экономики, которая прекратила «бегство от рублей». Не укрепляйся рубль - V замедлялось бы гораздо медленнее. Это одно ограничение гипотезы журнала «Эксперт».
Во-вторых, коэффициент, в соответствии с которым изменение М трансформировалось в изменение Р, различен на различных отрезках кривой. Вряд ли кто-то будет спорить, что если бы М, допустим, росло на 200% или 300% в год, бегство от денег бы возобновилось, V ускорилось, и Р росло бы быстрее М. И это второе ограничение гипотезы журнала «Эксперт».
Таким образом, даже если данная претензия верна (что непроверяемо) (а), по сути она сводится к тому, что надо было увеличивать М не на 40%, а на 65% в год максимум (см. ограничения выше; смешно, но если взять логику расчетов «Эксперта», они, отталкиваясь с другого конца, выходят на ограничение примерно на те же самые 65%); (б) прошедшие сражения всегда легко выигрывать в кабинете. Предложенная журналом логика не очевидна для меня и сейчас, а тогда была тем более не очевидна: я прекрасно помню, как все удивлялись, что при таком росте М у нас такой низкий рост Р. Даже такой пропорции, которую мы наблюдали, тогда никто не ждал, предположить, что она еще круче, было очень смело и рискованно.
Аргумент о том, что рост денежной массы опережающим образом стимулировал предложение, можно только на отрезке, пока в экономике сохранялся высокий процент незагруженных фондов (самое начало двухтысячных), после этого данный аргумент крайне сомнителен. А свое мнение по поводу того, насколько увеличение спроса стимулирует рост предложения в административно зарегулированной экономике я уже высказывал здесь - https://www.facebook.com/dmitry.al.nekrasov/videos/734940596616989/
Единственный аргумент, который не приводится журналом «Эксперт», но который я в данной логике мог бы принять, – в условиях структурной перестройки экономики таргетирование инфляции на уровнях ниже 10% не факт, что целесообразно. Ибо инфляция на этом уровне будет независима от монетарных факторов.
Хотя в целом со многими тезисами, сформулированными в данной статье «Эксперта», я согласен. В частности, не вызывает сомнения «золотое правило» экономического роста: темп прироста номинальной денежной массы должен быть выше уровня инфляции.
Абсолютно согласен, но при выполнении двух условий: стабильный обменный курс и предсказуемый уровень инфляции. В противном случае с инвестициями плохо, а в экономике, где загрузка фондов близка к 100%, без инвестиций рост невозможен.
Таким образом, еще раз подчеркну: политика монетарных властей в 2000-е была если не абсолютно безупречной, то максимально приближенной к той, которую было бы разумно ожидать, и самой правильной в сравнении с другими направлениями государственной политики.
Единственный косяк – поздно предпринятые меры по ограничению притока спекулятивного капитала.
Однако широкое общественное мнение плохо усваивает сложные логические конструкции, когда, казалось бы, так очевидно: «есть бабки – вложи в инфраструктуру»
В той же дискуссии затронули вопрос про наше отличие от Китая. Почему им удавалось при профиците торгового баланса удерживать заниженный курс юаня и осуществлять масштабные инвестиции в инфраструктуру, а нам нет.
Ответ здесь предельно прост:
Во-первых, если брать не абсолютные цифры, а проценты ВВП, то у Китая профицит торгового баланса был ниже, а, соответственно, давление на валютный рынок меньше.
Во-вторых, (и в-главных) норма сбережений в Китае 40% в отличие от 15% у нас. Если говорить примитивно, 40% напечатанных ЦБ КНР юаней складываются населением в кубышку, а не выплескиваются на потребительский рынок, разгоняя инфляцию. И когда ЦБ Китая печатает юани для покупки долларов, или правительство/госкомпании Китая осуществляют масштабные вложения в инфраструктуру: это, если сильно упрощать модель, осуществляется за счет сбережений, сделанных простыми китайцами. Россияне к сожалению или счастью не столь бережливы Смайлик «smile»